“戒股”之后，云南白药（000538）（000538）业绩重回正轨。4月1日，云南白药发布了2025年年度报告，这是一份看起来颇为亮眼的成绩单。2025年，公司营业收入、扣非净利润双双创下历史新高，归属净利润为51.53亿元，与55.16亿元的历史最好业绩仅“一步之遥”。从发展规划来看，云南白药在发展中药主业的同时，还在大力布局创新药。云南白药正试图通过增长的业绩、多元化的业务布局向市场证明，这家百年药企正在重回业绩巅峰的路上。
但细读财报，云南白药欣欣向荣的业绩背后，仍存在销售费用大幅增加且销售费用远高于研发投入的情况。此外，二级市场上，云南白药这只近千亿市值的白马股，近年来股价已明显跑输大盘。
营收创历史新高
云南白药2025年年报显示，2025年，公司实现营业收入411.87亿元，同比增长2.88%；归属净利润51.53亿元，同比增长8.51%；扣非净利润48.65亿元，同比增长7.55%。其中，营业收入、扣非净利润均创下历史新高。
拆解云南白药年报，2025年，云南白药工业销售收入160.16亿元，同比增长10.7%，占营收比重提升至38.89%。商业销售收入250.83亿元，同比下降1.53%，占比仍超六成。工业板块的毛利率远高于商业板块，分别为65.19%、6.69%。因此，工业收入占比的提升，是云南白药利润增长的关键驱动力。
按具体业务划分，云南白药以药品、健康品、中药资源、云南省医药公司四大事业群为生产经营核心。2025年，云南白药药品事业群实现营业收入83.18亿元，同比增长12.53%。单品销售过亿产品10个，其中过10亿产品2个。其中，云南白药气雾剂销售收入突破25亿元，增长超过22%；云南白药膏销售收入突破12亿元，增长超过26%。此外，健康品事业群实现营业收入67.45亿元；中药资源事业群实现外销收入17.5亿元；省医药公司实现营业收入238.04亿元。
在4月1日的业绩说明会上，云南白药管理层表示，药品和健康品板块要持续复制和推广气血康“大单品”的模式，构建“大单品体系”，进行大单品增长专项管理。药品大单品包括云南白药核心系列产品、参苓健脾胃颗粒、蒲地蓝消炎片、血塞通胶囊、痛舒胶囊、小儿宝泰康颗粒、风寒感冒颗粒等14个单品；健康品包括抗敏、美白牙膏及洗护等12款产品。此外，滋补、器械、美肤等板块将筛选出有市场潜力的产品，做成细分领域的“大单品”。
云南白药在分红上毫不手软。本次年度现金分红拟以2025年末公司总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利15.83元（含税），本次现金分红总金额28.24亿元（含税）。公司本次拟实施的现金分红与2025年已实施的特别分红合并计算，2025年度累计现金红利总额占2025年度公司归属净利润的90.09%。
值得一提的是，在业绩说明会上，云南白药管理层提到，接下来将全面提升自身投资并购能力建设，并切实做好投资并购工作，确保投资标的与现有业务能实现功能互补、相互赋能和战略协同。
押注创新药
在创新药蓬勃发展的当下，云南白药这家老牌中药企业，也在大力发展创新药。
4月1日晚间，云南白药发布公告称，公司于近日收到国家药品监督管理局下发的《药物临床试验批准通知书》，经审查，INB301注射液临床试验申请符合药品注册的有关要求，同意本品开展肿瘤恶病质的临床试验。
公告显示，该药品为公司研发的治疗用生物制品1类创新药，拟用于治疗肿瘤恶病质。2月24日，INB301注射液新药临床试验申请获得国家药品监督管理局受理，并被纳入创新药审评审批30日快速通道。
在云南白药年报中，“坚持打好中药、创新药两张牌”被多次提及。短期项目全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发。目前公司在研项目涉及二次开发的中药大品种18个，开展项目37个。中期项目全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品。长期项目中，布局多个创新药物，包含INR101诊断核药项目、INR102治疗核药项目以及前述INB301治疗肿瘤恶病质单抗项目。
云南白药在年报中披露，INR101诊断核药项目已完成Ⅲ期临床29家（共32家）研究中心启动，完成239例受试者入组。INR102治疗核药项目完成I/IIa期临床试验低剂量组3例受试者入组给药，中剂量组1例受试者入组给药，2例受试者完成INR101筛选。
在北京中医药大学卫生健康法治研究与创新转化中心主任邓勇看来，布局创新药是云南白药突破传统业务瓶颈的必然选择。布局核药、肿瘤单抗等创新管线，有助于打造第二增长曲线，提升长期竞争力。但创新药研发周期长、投入大、风险高，目前相关项目均处于临床试验阶段，短期内难以贡献收入与利润。若后续临床推进顺利，创新药有望重塑公司成长逻辑与估值体系；若研发不及预期，则可能造成资源浪费。
针对公司相关问题，北京商报记者向云南白药方面发去采访函，但截至发稿未收到公司回复。
销售费用远高于研发费用
如果说创新药代表的是未来，那么当下的云南白药仍然高度依赖营销驱动。
财务数据显示，2025年，云南白药销售费用为56.19亿元，同比增长15.16%。云南白药表示，主要是线上销售费用增加，线上营收占比提升。
具体来看，职工薪酬、陈列费、广告宣传费、营销服务费、会务费等出现增长，业务宣传费、促销费等则出现下降。
即便云南白药管理层多次强调公司重视研发，但与销售费用相比，公司研发费用的投入并不算高。2025年，云南白药研发费用为3.51亿元，同比增长3.89%。由于存在资本化研发投入，比起研发费用，云南白药研发投入的增长更为明显。年报显示，公司2025年研发投入4.23亿元，同比增长21.51%，虽然增速已超过销售费用，但仍不足销售费用的十分之一。
“这反映出公司仍依赖市场推广驱动增长，对长期技术投入相对保守。在转型创新药的关键期，应逐步提高研发占比，避免过度依赖销售，以实现可持续发展”，科方得咨询机构负责人张新原如是称。
此外，从二级市场来看，云南白药近年来股价表现整体较为疲软。截至4月1日收盘，2025年以来，云南白药后复权形式下股价微跌2.88%，同期大盘累计上涨31.61%，明显跑输大盘。
截至4月1日收盘，云南白药报55.57元/股，总市值为991.5亿元。
在邓勇看来，云南白药股价大幅跑输大盘，核心源于成长预期不足与估值逻辑弱化。2025年，公司营收增速仅2.88%，传统业务增长乏力，创新药尚未形成明确预期，市场难以给予成长溢价。此外，2025年市场资金偏好AI、创新药等高成长赛道，传统中药消费龙头被边缘化，最终导致股价表现显著弱于大盘。
邓勇进一步提到，对于云南白药来说，想要重回业绩巅峰，需多维度发力。一是做强中药与健康品主业，优化产品结构，提升高毛利产品占比，稳住基本盘。二是加快创新药临床进度，丰富管线布局，尽快实现研发成果转化。三是优化费用结构，降低低效销售投入，提升研发支出规模与效率。
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